居民高杠杆率的内生型三线城市市场研究

2016年以来,三四线城市房地产市场全面转暖,成交量价皆出现一轮普涨行情,这与居民加杠杆购房密不可分,年均全国住户贷款余额增量皆超7万亿元,并有加速增长的趋势。长期来看,居民加杠杆将逐渐转向稳杠杆乃至去杠杆,杠杆率偏高的内生型三四线城市易受负面冲击,或将出现市场购买力透支、潜在购房需求增长乏力等一系列问题。


01


居民将由加杠杆转向稳杠杆
内生型三线城市易受负面冲击

……本节有删减……

2015年-2019年,全国住户部门贷款余额由27万亿元升至55.3万亿元,四年间实现翻倍,年均住户部门贷款余额增量都在7万亿元以上,且有加速增长的趋势。并且,住户部门贷款余额所占的比重由29%升至36%,净增长7个百分点,意即更多的银行信贷资金授信给居民,主要还是流向房地产市场;住户部门杠杆率更由40%快速提升至56%高位,净增长16个百分点。

我们认为住户部门杠杆率已然升至阶段性高位,进一步加杠杆的空间明显受限。更为重要的是,一旦住户部门杠杆率达到市场可以承受的极限,市场下行压力必将显著加剧,极端情况下甚至将诱发系统性金融风险。因此,居民加杠杆购房并非市场常态,未来大概率将转向稳杠杆乃至阶段性去杠杆。

在居民加杠杆长期受限的作用下,杠杆率相高的内生型三四线城市更易受负面冲击,或将出现市场购买力透支、潜在购房需求增长乏力等一系列问题。部分弱三四线城市市场需求或将滑坡,楼市成交显著缩量,而在供地整体过剩的情况下,高库存风险或将逐渐浮出水面。


02


人口、杠杆率等
多维度筛选10大高杠杆内生型三线城市


……本节有删减……


一、筛选指标:远离核心城市2小时通勤圈、住户部门杠杆率超60%

“居民高杠杆率内生型三线城市”有以下两层涵义:

第一,内生型三线城市。区别于高度依赖核心城市涓流效应的外溢型城市,内生型城市的特点是市场相对封闭,主要由本地自住以及改善性需求驱动。一般而言,一旦进入核心城市2小时通勤圈,难免将受到核心城市辐射,或多或少将导入核心城市外溢购房需求。此外,人口是市场需求的基石,只有具备一定的人口规模,譬如常住人口不低于300万人,市场需求才更有保障。

第二,居民高杠杆率。居民杠杆率是住户部门贷款余额与城市生产总值的比值,由于房贷是居民信贷的主要组成部分,因此居民杠杆率一定程度上可以反映居民撬动杠杆购房的意愿高低。同时,由于杠杆率风险红线的存在,目前的杠杆率水平越高,也意味着未来加杠杆空间越小。2019年末,全国住户部门杠杆率约为56%,结合国际上65%的居民杠杆率红线,我们认为,住户部门杠杆率高于60%的城市应当被视作高杠杆率城市,应予以重点关注。除此之外,住户部门存贷比也是重要的参照指标,一般来说,存贷比越高便表明居民举债偿债能力、再购房能力越强。

综上所述,我们选择了距离核心城市2小时以上车程圈(200km)、常住人口规模在300万以上、住户部门杠杆率高于60%作为主要筛选指标,并加以经济规模、住户部门存贷比等层面的辅助性筛选指标,最终从全国地级三线城市中筛选出10大最具代表性的居民高杠杆率、内生型、三线城市。

二、地域分布:主要集中在高房价的华东以及低收入的华北地区(部分略)


03


四维度评析10个典型高杠杆内生性
三线城市楼市

……本节有删减……

依据经济基本面、房地产市场需求、市场购买力等多方面因素,可以将10大高杠杆率、内生型三线城市划分为以下四类:其一,温州、台州和金华属经济基本面相较出众的强三线城市;其二,赣州、阜阳和临沂属传统人口输出型城市;其三,锦州、梅州和天水属经济基本面相较羸弱的弱三线城市;其四,宿迁属过度消费型城市。

一、有人有钱型:温州台州金华需求充裕且购买力强,但规模提升空间逼仄(部分略)

1、成交规模:皆大幅扩容,温州上半年累计成交同比增19%

2016年以来,温州、台州和金华房地产市场持续转暖,市场规模大幅扩容。

其中,温州、台州更具规模优势,2019年商品房销售面积分别为1140万平方米和851万平方米,较2015年已然实现翻倍增长。金华成交规模逐年提升,2019年商品房销售面积升至552万平方米,较2015年净增长57%。

2020年上半年,温州、台州和金华房地产市场持续复苏,成交稳步提升,6月商品住宅成交面积皆同比转正。温州房地产市场全面转暖,5、6两月成交显著放量,成交面积迭创近年来单月新高。

上半年,随着成交持续好转,台州、金华累计成交同比跌幅进一步收窄至20%以内。而在5、6两月成交显著放量的作用下,温州率先同比转正,累计成交同比增长19%。

2、潜在供应:供地适度扩张但土地去化周期约1年,长期去化无虞(略)

3、潜在需求:自身人口规模优势且长期净流入,但增长空间受限(部分略)

台州、金华本身就具有较大人口规模,常住人口总量都在600万人左右,温州更具人口规模优势,2019年常住人口多达930万,不仅在三线城市排名前列,甚至超越诸如济南、南京、长沙等这类二线城市。

受惠于东南沿海和长三角整体相较发达的产业经济吸引力,叠加较高收入水平,温州、台州和金华皆属人口输入型城市,外来人口长期净流入。温州、金华小商品经济又异常发达,人口虹吸效应明显,常住户籍人口比皆超1.1倍。

温州、金华高等教育资源相较丰富,历年高校在校生皆超8万人。其中,温州高等院校有所扩容,在校生数量也是稳步提升,2019年全市共有11所普通高校,在校生一举突破10万人。反观台州高校资源相较短缺,尽管在校生数量略有提升,但仍不足4万人。

温州、台州和金华城镇居民人均居住面积整体偏高,2019年人均居住面积都在50平方米左右,明显高于全国人均居住面积40平方米。说明本地居民并不缺房,户均2-3套房的家庭并不鲜见,但出于更好的居住环境及生活品质,改善性需求依旧坚挺,核心地段的高品质住房更受市场欢迎。

4、购买力:收入高但增幅降低、杠杆率2倍于全国,加杠杆空间有限(部分略)

温州、台州和金华房价收入比明显偏高,长期高于6-7的合理区间。近年来,受惠于居民收入快速增长,房价收入比有所回调,但整体仍处高位,2019年金华房价收入比仍多达11。

一方面,说明以居民收入衡量,温州、台州和金华市场购买力似有不济,低收入群体更将面临购房贵且难等问题;另一方面,说明温州、台州和金华房地产市场前景长期看好,居民更愿意适度透支未来用于购房消费。

温州、台州和金华住户部门杠杆率整体偏高,并呈快速增长态势。2017年以来,随着房地产市场持续转暖,居民加杠杆购房,致使杠杆率直线提升,2019年杠杆率皆升至90%附近,明显高于全国56%的平均杠杆率。我们认为温州、台州和金华住户部门杠杆率已然升至阶段性高位,未来进一步加杠杆的空间已然有限。

二、人口大市型:返乡与县乡进城需求充裕,阜阳临沂赣州规模仍有空间(部分略)

1、成交规模:楼市经历高速发展期后趋于走稳,规模优势仍明显

阜阳、临沂、赣州楼市具备明显规模优势,2019年商品房成交面积皆在1100万平方米以上。2015年至2017年,阜阳、临沂、赣州楼市经历高速发展期,商品房成交面积年均增幅皆在15%以上。2018年以来,三城楼市走势逐渐分化,赣州率先进入调整期,成交趋于走稳,临沂2019年成交面积有所回调、同比转降,反观阜阳楼市依然保持增长势头,2019年成交仍增长9%。

2、潜在供应:供地趋于有序,中长期去化压力可控(略)

3、潜在需求:本地地缘性、返乡置业、农民进城增量需求皆可观

阜阳、临沂、赣州楼市潜在需求较为充裕,具体体现在:

第一,三市皆具有明显人口规模优势,户籍人口都在1000万左右,本地地缘性购房需求可观。

第二,受地缘环境和历史因素限制,赣州、临沂、阜阳经济发展相对滞后,产业基础较为薄弱,就业机会相较有限,倒逼劳动年龄人口外出务工。三市常住户籍人口之间的差值皆在百万级以上,外出务工人口规模可见一斑,据统计,阜阳每年有29%的本地人口外出务工,其中近七成流向江浙沪地区。而受核心城市高房价挤出效应影响,叠加安土重迁情节,返乡置业需求相较旺盛。

第三,城镇化红利持续释放,随着大量农民进城居住生活,催生了不菲的增量购房需求。此外,目前三市城镇化率仍显著低于全国平均水平,阜阳2019年城镇化率更是不足45%,显示未来农民进城能带动的增量需求仍然充裕。

4、购买力:收入偏低叠加杠杆率快速提升,购买力略显不济

临沂、赣州、阜阳居民收入明显偏低,2019年城镇居民人均可支配收入皆不足4万元,明显低于全国平均水平。

2015年以来,在房价快速上涨带动下,阜阳、临沂、赣州房价收入比快速提升。2019年,临沂房价收入比7,尚处合理区间,但阜阳、赣州则明显超出合理区间,赣州房价收入比更是逼近10,市场购买力似有不济。不过,返乡置业客群大都拥有较强的收入及支付能力,市场购买力相较坚挺。

受困于收入水平偏低、购买力相对不支,本地居民被迫高杠杆购房,2019年赣州住户部门杠杆率高达79%,未来大概率降转向稳杠杆乃至降杠杆,临沂、阜阳杠杆率也超60%,未来加杠杆空间已然有限。

三、基本面羸弱型:梅州锦州需求及购买力透支,天水谨防高库存风险(部分略)

1、成交规模:锦州楼市步入衰退期成交逐年走低,天水市场规模持续扩容(部分略)

锦州、天水市场规模相较平平,年均商品房销售面积都在100万平方米左右。其中,锦州房地产市场已然步入衰退期,成交逐年回落,成交面积由2015年164万平方米跌至2019年95万平方米,净减少42%。受惠于棚改货币化安置持续推进,天水房地产市场步入快速发展期,成交低位回升,市场规模持续扩容,成交面积由2015年84万平方米升至2019年130万平方米,净增长54%。

2、潜在供应:梅州有序供地去化压力可控,锦州、天水谨防高库存风险(部分略)

近年来,尽管锦州适度调降供地指标,土地去化周期有所回落,但依旧维持在较高水平,2019年土地去化周期达2.3年。主要还是受楼市持续低迷影响,成交持续缩量,潜在购房需求增长甚为乏力,长期来看依旧面临较大的去化压力。

虽然近年来天水房地产市场步入快速发展期,成交规模持续扩容,但由于供地显著超量,土地去化周期持续高位运行,2019年仍长达4.4年,长期来看市场去化压力着实不容小觑。

3、潜在需求:梅州、天水返乡置业需求充裕,锦州人口加速外流需求退坡(部分略)

受限于产业经济发展不振,梅州和天水人口长期净流出,常住户籍人口比皆低于1。梅州更是传统的人口输出型城市,每年皆有百万级本地居民前往广深这类经济发达地区务工,返乡置业需求相较充裕。2019年,梅州常住人口438万人,户籍人口546万人,常住户籍人口比低至0.8。

受限于锦州产业经济阵痛式调整,GDP更是滑向负增长区间,本地人口加速外流,户籍人口逐年回落,2015年-2019年户籍人口由303万人降至293万人,净减少约10万人。

4、购买力:因收入偏低普遍不济,锦州杠杆率飙升购买力严重透支(部分略)

锦州房价收入比长期保持在较低水平,2019年房价收入比小幅回升至5.9,但仍处合理区间,主要还是受较低房价因素影响,而在本地人口加速外流的情况下,市场购买力仍显著受限。

梅州房价收入比明显偏高,2019年房价收入比达8.8,明显超出6-7的合理区间,源于近年来房价大幅上涨,但居民收入增速明显走缓,市场购买力难免透支。

受限于近年来房价大幅上涨,梅州、天水本地居民或主动或被动加杠杆购房,住户部门杠杆率逐年提升,2019年升至65%的相对高位,略高于56%的全国平均杠杆率。

锦州住户部门杠杆率由2015年27%快速提升至2019年111%,2018年以来杠杆率更是急速拉升,真实反映市场购买力已严重透支,本地居民不得不加杠杆购房,未来大概率将转向去杠杆。

四、过度消费型:宿迁市场购买力严重透支,楼市成交增长显著受限(部分略)

1、成交规模:楼市步入平稳期,年均成交稳定在800万平方米(略)

2、潜在供应:土地去化周期在1年附近窄幅波动,长期去化压力可控(略)

3、潜在需求:城镇化增量需求、百万级返乡置业需求皆充裕

宿迁产业经济基础薄弱,但劳动力资源丰富,乃是传统的劳动力输出型城市。宿迁历年常住人口与户籍人口始终保持在100万人左右的差额,意即百万级劳动力外出务工,蕴含的潜在返乡置业需求蔚为可观。

与此同时,宿迁城镇化进程加快推进,大量农村人口迁移至城市居住生活,期间带动了不菲的增量购房需求。2019年宿迁城镇化率升至61.1%,略高于全国平均水平。

4、购买力:居民储蓄不足但负债率偏高,再购房能力相较羸弱

市场购买力不支是制约宿迁房地产市场前景的主要因素,居民再购房能力相较羸弱,具体来说:

宿迁居民收入偏低,2019年城镇居民人均可支配收入略超3万元。并且,经历上一轮房价快速上涨,宿迁房价收入比由2015年5.7快速回升至2019年7.8,市场购房力有所不济。

值得担忧的是,宿迁居民储蓄能力严重不足,但负债率明显偏高,住户部门存贷比持续走低,且有加剧恶化的趋势,2019年存贷比更是降至88%。说明市场购买力已明显透支,未来居民再购房能力显著受限。


04


加杠杆空间愈加逼仄
城市楼市前景加剧分化

……本节有删减……


一、温州、台州和金华等继续加杠杆空间受限,锦州、宿迁更要降杠杆

2016年以来,三四线城市房地产市场持续转暖,这与居民加杠杆购房不无关系,内生型三四线城市住户部门杠杆率皆快速提升。

受房价快速上涨等多方面因素影响,温州、台州和金华等杠杆率已升至高位,2019年末住户部门杠杆率皆超全国平均杠杆率的1.5倍,预示着未来住户部门进一步加杠杆的空间将非常有限,大概率将转向稳杠杆乃至阶段性去杠杆。

值得警惕的是,受限于产业经济阵痛式剧烈调整,锦州本地居民购买力近乎衰竭,不得不加杠杆购房,致使杠杆率急速拉升。2019年末,锦州住户部门杠杆率飙升至111%,相当于全国平均杠杆率的2倍,未来降杠杆已是势在必行。

宿迁本地居民储蓄能力本就有限,而在加杠杆购房的作用下,住户部门存贷比持续走低,2018年存贷比首次跌破100%,2019年更有进一步恶化的趋势。说明宿迁多数居民家庭现有储蓄不足以覆盖负债支出,再购房能力相较羸弱。长期来看,宿迁极低的存贷比并非市场常态,未来仍需降杠杆。

二、城市楼市前景持续分化,相对看好温州、临沂,锦州、天水仍需警惕

依据成交规模、潜在供应、潜在需求、市场购买力等多方面因素,预计高杠杆率内生型三四线城市房地产市场前景或将持续分化:

其一,温州、台州和金华这类强三线城市经济基本面出众,外来人口持续净流入,且普遍有着较强购买力,市场需求依旧坚挺。疫后温州、台州和金华房地产市场迅速复苏,成交同比跌幅明显收窄乃至转正。不过,受高房价等多方面因素影响,住户部门杠杆率整体偏高,预示着未来进一步加杠杆的空间有限。并且,近年来城镇化进程减速换挡,城镇居民人均居住面积已升至50平方米高位,房地产市场正趋于饱和,短期内成交有望维持在高位,但进一步提升空间着实有限。

其二,赣州、阜阳和临沂这类传统人口输出型城市,拥有庞大的人口基数,户籍人口皆在1000万人左右,房地产市场规模优势明显,2019年商品房销售面积皆突破1100万平方米。受惠于城镇化进程加速推进,大量农村人口迁移至城镇居住生活,期间必将带动不菲的增量购房需求。与此同时,多达百万计本地人口前往省会城市以及经济发达地区务工,返乡置业需求相较旺盛。不过,产业经济仍是最大的短板,居民收入明显偏低,叠加住户部门杠杆率快速提升,市场购买力或将有所不济。而受疫情影响,居民就业及收入预期或将适度下移,难免将波及潜在购房消费,低层刚需更将面临更大的调整压力。

其三,锦州、梅州和天水这类弱三线城市经济发展相较落后,本地人口持续净流出,锦州更是加速外流,潜在购房需求显著受限,房地产市场更是步入衰退期,成交逐年回落。联系到居民收入整体偏低,叠加住户部门杠杆率升至高位,市场购买力难免不济,尤其是锦州杠杆率飙升,本地居民购买力近乎衰竭,市场下行风险仍需警惕。另外,天水供地显著超量,土地去化周期长期超4年,去化压力着实不容小觑。

其四,宿迁这类过度消费型城市房地产市场并不缺乏购房需求,无论是城镇化进程加快推进所带动的增量购房需求,还是多达百万级的外出务工人员所带动的返乡置业需求,都有一定的规模量级。但市场购买力仍是最大的短板,本地居民收入明显偏低,且储蓄能力严重不足,2018年住户部门存贷比首次跌破100%,2019年更有进一步恶化的趋势,居民再购房能力羸弱,楼市成交上行空间显著受限,个别年份或将向下调整。

来源: 克而瑞地产研究

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